Ergebnisse
einer von tapir AG in Auftrag gegebenen wissenschaftlichen Untersuchung
des Rechtsanwalts und Unternehmensberaters Dr. Stefan Michaelsen
München, 19. März 2013. In
ihrer Dezember-Ausgabe 2012 untersuchte die Anlegerschutz-Zeitschrift
„Finanztest“ 58 geschlossene Immobilienfonds, die in Deutschland
investieren. Immerhin 36 Fonds davon, die eines von sechs sogenannten
K.o.-Kriterien nicht erfüllen, wurden pauschal als zu riskant angesehen
und keiner weiteren Prüfung unterzogen. Das häufigste
Ausschlusskriterium war dabei die konzeptionelle Gestaltung als
sogenannter Blind Pool - hiervon waren immerhin 28 Fonds betroffen. Dazu
Finanztest: „Stehen mehr als 10 Prozent der direkten oder indirekten
Immobilieninvestitionen des Fonds bei Zeichnung durch den Anleger noch
nicht fest, spricht man von einem Blind Pool. Es handelt sich um eine
Vertrauensinvestition in das Fondsmanagement. Nur wenn die Fondsmanager
die richtigen Immobilien kaufen, kann sich die Investition vielleicht
lohnen. Das Risiko ist für den Anleger nur schwer kalkulierbar.“
Da
Finanztest hieraus schließt, dass derartige Fonds alleine schon aus der
konzeptionellen Gestaltung heraus als zu risikoreich eingestuft werden
müssen, wurde der anerkannte Fondsexperte Rechtsanwalt Dr. Stefan
Michaelsen von der Münchner tapir AG beauftragt, im Rahmen einer
wissenschaftlichen Analyse zu untersuchen, welche konzeptionellen
Unterschiede bestehen und wie das Blind Pool-Risiko für den Anleger
gesenkt und ihm seine Anlageentscheidung erleichtert werden kann. Hierzu
wurden diese 28 Fonds nach entsprechenden Vergleichskriterien
untersucht.
Die
untersuchten Fonds unterteilen sich in neun Projektentwicklungsfonds
und neun Immobilienhandelsfonds und Fonds für opportunistischen
Portfolioaufbau sowie zehn weitere Fonds. Bei allen drei sogenannten
„Real Estate Opportunity“-Strategien steht das Portfolio vor der
Platzierung konzeptionsbedingt nicht fest und kann sich auch - mit
Ausnahme der Fonds mit opportunistischem Portfolioaufbau - über die Zeit
hinweg ständig ändern, wie dies auch bei Wertpapierfonds und bei
Offenen Immobilienfonds der Fall ist. Schließlich bestimmt auch erst das
eingeworbene Eigenkapital über das Volumen eines Mehrobjekt-Fonds und
damit den Umfang der möglichen Immobilien-Investitionen.
Die Unterschiede zwischen den einzelnen geschlossenen Immobilien-Fonds sind eklatant. Ergebnisse sind unter anderen:
· Lediglich
14 von 28 Fonds stellen ihren „track record“ in Leistungsbilanzen dar,
und nur acht davon auch mit einem Wirtschaftsprüfer-Testat. Ein Grund
hierfür mag die teilweise recht kurze Platzierungshistorie sein.
Auffällig ist aber auch, dass die Anbieter ohne „track record“ auch
sonst keine größeren Erfahrungen im Immobilienbereich im
Emissionsprospekt belegen.
· Nur
ein Teil der Anbieter stellt Interessenten journalistisch orientierte
Analyse-Publikationen und Berichte spezialisierter Rating-Agenturen wie
G.U.B. und Scope zur Verfügung, um ihnen ihre Anlageentscheidung zu
erleichtern. Dies reicht von einem völligen Fehlen von Analysen bei
einem Fonds bis zu fünf Ratings bei zwei Fonds.
Gemäß § 266 Absatz 2 Satz 2 Kapitalanlagegesetzbuchs (KAGB) auf dem aktuellen Entwurfsstand muss eine AIF- Kapitalverwaltungsgesellschaft
zukünftig in den Anlagebedingungen festlegen, welche
Vermögensgegenstände in welchem Umfang für einen geschlossenen
Publikums-AIF erworben werden. Diese Angaben werden bereits heute von
vielen Anbietern von geschlossenen Blind Pool-Fonds freiwillig gemacht.
19 der 28 Fonds machen die Angaben im Gesellschaftsvertrag unter einem
eigenen Paragraphen oder in einem Anhang, meistens werden sie als
„Investitionskriterien“ bezeichnet.
· Nur
zwölf Fonds regeln die Vorgaben für eine Mindeststreuung der Anlagen
(Diversifikation) verbindlich im Prospekt, obwohl das „nicht alle Eier
in einen Korb legen“ natürlich eine der wirkungsvollsten
Risikomanagement-Maßnahmen überhaupt darstellt.
· Nur
ein einziger (Projektentwicklungs-) Fonds schließt jeglichen
Fremdkapitaleinsatz auf Fonds- und Projektebene aus, was unüblich ist,
aber das Risiko ebenfalls erheblich vermindert. Zehn Fonds setzen beim
Kauf von Immobilien mehr als
60 Prozent Fremdkapital ein. Dies ist die derzeit geplante Obergrenze im AIFM-Umsetzungsgesetz, die aber zukünftig möglicherweise auch nur noch 30% betragen könnte, wie ursprünglich im Referentenentwurf des BMF vorgesehen.
60 Prozent Fremdkapital ein. Dies ist die derzeit geplante Obergrenze im AIFM-Umsetzungsgesetz, die aber zukünftig möglicherweise auch nur noch 30% betragen könnte, wie ursprünglich im Referentenentwurf des BMF vorgesehen.
· Nur
einer der untersuchten Fonds trifft freiwillig vertragliche
Vorkehrungen gegen mögliche Missbräuche im Einkaufsprozess oder bei
Verkäufen zwischen eigenen Fonds. Drei weitere Fonds schließen zumindest
Zwischengewinne aus. Auch zukünftig gilt die entsprechende gesetzliche
Regelung in § 68a Investmentgesetz nur für offene Immobilienfonds,
insofern ist diese freiwillige Selbstverpflichtung zu begrüßen.
· Ein
besonderes Augenmerk sollten Anleger auf die unterschiedliche
Behandlung von „Übergewinnen“ legen, da sich hier aus Sicht des
Analysten große Unterschiede abzeichnen. Diese Regelungen geben Auskunft
darüber, wie fair über das erwartete Renditeniveau hinaus erzielte
Gewinne zwischen Anbieter und Anleger geteilt werden. Unüblich hohe
Gewinnbeteiligungen für den ja selbst i.d.R. nicht investierten Anbieter
(Carried Interest) fallen dabei bei vier Fonds auf: 50 % ab 7,50% bzw.
8,00% Rendite; 50% ab 9,5% und bei dem gleichen Fonds 80% ab 10,5%; 2/3
ab 8,5%. Bei Produkten für institutionelle Anleger sind hingegen eher
Werte von 10% oder 20% die Regel. Ein Anbieter ist sogar schon ab einer
Nullrendite mit 15% am Gewinn beteiligt, ohne dass auf diesem
Renditeniveau schon eine eigene Investment-Leistung (Performance)
erbracht werden könnte.
· Fünf
Fonds vereinnahmen 100% der Gewinne ab 8,00%, 10,45%, 12,00%, 13,00%
und 13,25%. „Solche Regelungen nehmen dem Anleger jegliche Chance auf
eine höhere Rendite“, so Rechtsanwalt Dr. Stefan Michaelsen.
Der
Fondsexperte fasst zusammen: „Aufgrund der wirtschaftlichen Realität
sind nicht auf eine bloße Bestandshaltung von bereits durch den
Anbieter erworbenen Immobilien ausgerichtete Fonds grundsätzlich nur als
Blind Pool-Konzepte realisierbar. Dies als generelles K.o.-Kriterium zu
definieren, erscheint uns nicht angemessen. Die Risiken und Chancen von
Blind Pool-Fonds werden durch eine Reihe von Merkmalen entscheidend
beeinflusst. Geeignete Maßnahmen können dabei durchaus auch zu einem
geringen Verlustrisiko auf dem Niveau von Value Added oder sogar
Core-Immobilienanlagen führen. Die vorgelegte wissenschaftliche Analyse
ist ein erster Beitrag zur Untersuchung dieser Zusammenhänge.“
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